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2018年7月

2018年7月22日 (日)

米国預託証券(ADR)の訴訟リスク-米国における東芝証券訴訟を契機として

 7月17日(火)(米国時間)に、米国の第9巡回裁判所(控訴審)が、米国の投資家が東芝を相手に提起していた証券訴訟において、被告東芝勝訴の第1審判決を破棄して、第1審への差戻したとの報道がなされました。

 これは、"unsponsored ADR"と呼ばれる証券に関する訴訟ですが、東芝以外にも我が国企業の株式でも"unsponsored ADR"が発行されているものがあるので、こうした日本企業に対する警鐘となりうるのではないか、という問題意識から本ブログ記事を書くこととしました。

[1] 事案の概要

 本件は、米国の金融機関がその保有している東芝の株式を裏付けに、米国預託証券(American Depository Receipt)を発行し、これを購入した投資家らが、東芝の不正会計事件によりADRの価値が下落したことを理由に、米国の裁判所において、東芝を相手に損害賠償訴訟を提起したものです。

 第1審は東芝勝訴。ところが、控訴審は第1審判決を破棄し、原審に差戻しています。

[2] Unsponsored ADR(いわゆる「勝手ADR」)

 ADRは、米国の証券市場において外国株式を流通させるために、外国株式を米国の預託機関(金融機関)において保管し、預託機関がこれを裏付けとしてADRと呼ばれる証券を投資家に発行するものですが、これには、外国株式の発行企業の関与なしに発行される"unsponsored ADR"というものと、発行企業の関与がある"sponsored ADR"と呼ばれるものがあります。発行企業の関与なしに発行されるADRであるために、"unsponsored ADR"は「勝手ADR」と俗に呼ばれています。2008年の規制の改正により、"unsponsored ADR"の発行が容易になったために、数が増えてきているとの話も聞いたことがあります。

 "unsponsored ADR"(勝手ADR)の裏付けとなる外国株式の発行企業は、米国の証券取引所で上場している会社のような継続開示の義務を負うことはありませんが、"unsponsored ADR"は、店頭市場での流通しか認められていません。 本件で問題になったのは、東芝の株式を裏付けとした"unsponsored ADR"(勝手ADR)でした。

 なお、以前本ブログ記事で武田薬品工業によるシャイアーの買収を扱ったことがありましたが、武田薬品工業は、現在スポンサー付きのADRプログラムを有しています。

[3] 本件の争点

 「勝手ADR」は発行企業の関与なしに発行されるADRであって、訴訟リスクは低いとも一部で言われていたようであり、現に第一審では東芝が勝訴していたので、筆者は本件についてほとんどフォローアップしていませんでした。

 ところが、控訴審は第一審判決を破棄し原審に差戻しているので、俄かに興味をそそられ、控訴審判決を入手し読んでみることにしました。⇒http://cdn.ca9.uscourts.gov/datastore/opinions/2018/07/17/16-56058.pdf

 控訴審判決によれば、原告である投資家らは、日本の金融商品取引法違反を含め、3つの請求原因を主張していましたが、主要な争点となったのは、34年証券取引所法第10条(b)項及び証券取引委員会規則Rule 10b-5という規定の適用の有無です。

 Rule 10b-5に基づく証券訴訟は米国のロースクールで必ず扱うもので、「市場に対する詐欺」理論と呼ばれる理論に基づくものです。これは、公開市場における会社の株価は会社の企業情報によって決定されることを前提に、投資家が発行会社による不実表示に直接依拠して株式を購入しなくても、発行会社による不実表示と投資家による株式の購入との間に因果関係を認めるというもので、米国での証券訴訟では非常に多く活用されています。

 東芝による利益の水増しが問題になったのは、日本国内において公表された有価証券報告書であって、前記のとおり"unsponsored ADR"の場合は、証券取引所に上場している企業のような継続開示を米国において行っているわけではありません。それなのに、何故日本における開示が、米国において「発行会社による不実表示」⇒「市場に対する詐欺」とされるのか。米国34年証券取引所法の域外適用が問題になった事例です。

[4] 先例としてのMorrison判決

 米国の証券規制の域外適用が争点になった先例には、Morrison v. National Australia Bank Ltd.という事例があり、このMorrison事件ではオーストラリアで上場している銀行の株式を裏付けに発行されたADRに関して、オーストラリアの投資家らが、同銀行の米国支店が不実表示を行っていたことを理由に、米国の裁判所に出訴しました。

同事件において米国の最高裁は、米国34年証券取引所法が域外適用されるのは、

  1. 米国内の証券取引所に登録された証券の売買、又は
  2. (米国内において)未登録の証券の米国内における取引

であるとの一般論を述べ、投資家の訴えを退けています。

 東芝事件の第1審及び控訴審では、このMorrison判決の射程範囲についての考え方の相違で結論が違ったと考えられます。

[5] 本件控訴審判決

 第1審判決は、東芝の株式を裏付けとした"unsponsored ADR"は店頭市場で取引されるものであって、Morrison判決の1でいうように証券取引所に登録された証券ではなく、かつ(ADRとは、証券の預託機関である米国の金融機関と投資家との契約であるから)ADRの購入者と東芝との間には米国内での証券の取引はないので、Morrison判決の2にも該当しない、として東芝勝訴の判決を言い渡しています。

 これに対して、控訴審ではADRは米国の証券取引所に登録された証券でないことは認めていますが、2の未登録の証券の米国内の取引に該当するかどうかについて、原告である投資家らは十分な主張をしていないので、その主張をするように、との理由で原審に差し戻しています。

 控訴審判決は、Morrison判決の2に該当するか否かの判断はしていないので、今後行われるであろう、差戻し審での審理如何によるので、現時点では何とも言えないところですが、以下の点が注目されます。

  1. 「未登録証券の米国内における取引」と言えるかどうかは、不実表示が行われた場所が問題ではなく、「国内取引」があったといえるかどうかである。
  2. 「国内取引」であるか否かは、Absolute Activist Value Masuter Fund Ltd. v. Ficetoで示された"irrevocable liability"基準によって判定される。
  3. この"irrevocable liability"とは、証券の売買における買主の代金支払等のirrevocable(撤回不能の)義務が米国内で生じたか、或いは売主の証券引渡しにかかるirrevocable(撤回不能の)義務が米国内で生じたか、によって「国内取引」か否かが判定される。
  4. 具体的にどのような事実をもって証券売買の当事者の"irrevocable liability"(撤回不能の義務)が生じたと認定されるのかについて、電子送金が米国内に向けて行われたり、売買にかかる書面が米国向けに送られた場合はこれに該当する。
  5. 投資家がADRを購入したこと自体は「国内取引」であること殆ど疑いが無い。
  6. 問題は取引の場所であって、株式を発行した外国企業が取引に従事していたかどうかではない

 筆者の意見ではこの最後の6の部分がかなり厳しいと思います。というのは、筆者の認識では、いわゆる「勝手ADR」(unsponsored ADR)とは外国発行企業の関与なしに発行されるので、自らが関与して作られたADRではないにもかかわらず、米国での証券訴訟のリスクに晒される結果になりかねないからです。

[6] 東芝による不実表明とADRの売買との関連性

 控訴審判決は、更に「東芝による不実表明とADRの売買との関連性」について、原告である投資家に主張立証するように説示しています。これは、Rule 10b-5の規定において、「証券の売買に関して」(in connection the purchase or sale of any security)、という文言があるので、東芝の不実表示と原告らのADRの売買との関連性を要するからです。この「関連性」については、日本法でいう相当因果関係よりも相当範囲が広く、わが国の裁判実務では因果関係が認定されないものでも、「関連性」があると考えられています。

 控訴審判決は、この点について、原告はADRの仕組みやADR購入にかかる事実の詳細を主張していないと述べつつ、次の点を指摘しています。

  1. "unsponsored ADR"(勝手ADR)であっても、外国株式の保管をする預託機関は、通常、発行会社の了解を得ている。
  2. "unsponsored ADR"を発行するにあたり、預託機関は、株式の発行会社より、「ADRの発行につき異議を述べない。」旨のレターを徴求している。
  3. 東芝は、"unsponsored ADR"の発行のために、英語による財務書類へのアクセスが可能である状態にしている。
 最後の英文による財務書類へのアクセスの確保は、"unsponsored ADR"の発行と維持の要件になっているので、これを理由に「関連性」があるとされるのは、不合理であると思いますが、上記の1と2は、ADRを発行する外国株式の預託機関と当該外国株式の発行会社との関係に言及するものであって、「ADRの仕組みやADR購入にかかる事実の詳細」に関係があるものとして注目すべきではないかと思います。
[7] 日本企業への教訓
 東芝の証券訴訟の今後の帰趨の予測は困難ですが、日本企業としては、今回のように"unsponsored ADR"(勝手ADR)であっても、米国の証券訴訟において訴えられるリスクがあることを意識し、ADR発行やその維持に関して、株式を保管している預託機関とのやり取りその他の関係性についての再確認が必要になるのではないかと考えます。
以上
 

 

 

2018年7月10日 (火)

Simple Agreement for Future Tokens (SAFT)について(3)(我が国の規制との関係)

1.はじめに

 これまで、2回にわたって、SAFT(Simple Agreement for Future Tokens)とは、米国では「証券」の意義が広汎に考えられており、従って公募規制に服することになるので、これを回避するために、考案された仕組みと考えられることを論証してきました。

 ところで、インターネットでの募集の場合、容易に国境を越えて日本にもSAFTが流入しますので、日本に流入する場合の論点も検討する必要があると思います。

 そこで、SAFTの"Private Placement Memorandum"(私募目論見書)の国外での販売制限条項を幾つかチェックしたころ、記載がバラバラでした。「本目論見書は日本の居住者に対する取得勧誘ではない。」と書かれているものや「本SAFTは適格機関投資家限定で募集されるものである。」と書かれたものもありましたし、日本での販売については何も記載の無いものもありました。

 さて、どのように考えるべきか・・・?

2. 有価証券性

 まず、我が国の金融商品取引法において「有価証券」と扱われるかどうかが問題となりますが、米国と違って金融商品取引法では「有価証券」の包括的な定義がなく、法に列挙されたもののうちいずれに該当するか、という判断が必要となります。

 この点について考えるに、我が国の法定の契約類型には"Investment Contract"(投資契約)がありませんが、前々回のブログ(⇒http://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2018/06/simple-agreemen.html)で書いた投資契約の意義からすると、強いて言えば、匿名組合契約に類似したものとして、金融商品取引法第2条第2項第6号の「外国の法令に基づく権利であつて、前号に掲げる権利(注:匿名組合契約その他)に類するもの」に該当するのではないか、と思われます。(なお、以下に記載した内容は、本ブログ記事執筆時点(2018年7月)での話であり、今後の法令の改正等で明確化される可能性はあります。)

 仮にそうだとすると、取得勧誘の結果500名以上がSAFTを所有することとならない場合には、公募ではなく私募となります(金融商品取引法施行令第1条の7の2)。

3. 金融商品取引業

 一応私募を前提にすると、金融商品取引法第2条第8項第7号へによれば、自己募集も「金融商品取引業」となりますので、第二種金融商品取引業の登録を必要とします。しかし、外国の発行体がかかる登録をすることはあり得ないので、日本の投資家に向けて"Investment Contract"の私募をする場合には、現実には、第二種金融商品取引業者(金融商品取引法第28条第2項)へ私募を全面的に委託する以外にはないと考えられます。

 ところで、ネットでの私募の取扱となると、電子募集取扱業務となり、第二種金融商品取引業者は、発行者の財務状況、事業計画の内容、資金使途等のデューデリジェンスを行う必要があります(金融商品取引業等に関する内閣府令第70条の2第2項)。

 外国の発行体のデューデリジェンスを引き受ける第二種金融商品取引業者を探すことが可能かどうか疑問がありますし、また引き受けたとしても手数料はかなり高くなるので、スタートアップの会社にはハードルが高い感じがします。

4. 適格機関投資家等特例業務

 第二種金融商品取引業者に私募の取扱いを依頼するのが困難であるとすると、適格機関投資家等特例業務の届出を行い、49名以下の適格機関投資家等に限定してSAFTの販売をすることも考えられます。

 しかしながら、平成27年の金融商品取引法の改正により、適格機関投資家等特例業務の規制が強化されており、外国法人が適格機関投資家等特例業務を行う場合には、国内における代表者を設けるなどの措置が必要となります(金融商品取引法第63条第7項)。金融庁のパブコメ回答では、日本支店の設置は必ずしも必要ではなく、日本の法律事務所や会計事務所を「国内における代表者」にすることが出来るという趣旨の記載がありますが、SAFTの発行体の中には、オフショアのタックスヘイブンに設立された得体の知れない会社もあるので、こうした会社の「国内における代表者」の業務を引き受けるのは、相当勇気が要ることですよね。

 また、適格機関投資家等特例業務の届出を行った場合、届出を行った者を第二種金融商品取引業者とみなされ、数々の行為規制に服することになります。例えば、SAFTの発行の際に作成される"Private Placement Memorandum"(私募目論見書)や「トークン」に関する説明である"White Paper"は、広告類似行為(金融商品取引業等に関する内閣府令第72条)に該当するとすれば、規制に沿った内容にする必要があると考えられます。更に書面交付義務(金融商品取引法第37条の3及び4)の適用がありますし、事業報告書の金融庁への提出や説明書類の作成と公衆縦覧(金融商品取引法第63条の4)といった義務も発生し、スタートアップの企業にとってはそれなりの負担になるように思われます。

5. 自己運用

 以上においては、ユーティリティトークンは「有価証券」に該当しないという前提で検討をしていますが、仮に「有価証券」に該当するとすれば、「自己運用」(金融商品取引法第2条第8項第15号)も問題となるところです。「トークン」も投機の対象となりうるものですから、流通市場での規制が必要とも考えられます。今後の法改正で仮想通貨や「トークン」が金融商品取引法の「有価証券」に指定されるようなことがあれば、この点も検討すべき論点になると思われます。

6. 資金決済法との関係

 前回のブログ(http://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2018/06/simple-agreem-2.html)で述べたところですが、SAFTの発行により集めた資金によってプラットフォームやネットワークが完成したときには、"Network Launch"や"Token Distribution Event"が成就したものとして、SAFTの投資家に「トークン」が交付されます。

 例外はありうるところですが、たいていの場合「トークン」は資金決済法の「仮想通貨」に該当すると考えられます。

 そうすると、発行体が投資家に「トークン」を交付するのは、仮想通貨の売買又は他の仮想通貨との交換(資金決済法第2条第7項)に該当する可能性が高いと思いますが、どの時点で「売買」や「交換」が行われたと考えるべきでしょうか?

 プラットフォームやネットワークが完成した時点と考えるならば、発行体がこの時点までに「仮想通貨交換業」の登録を受けていれば良いことになります。しかし、別の見方をすると、SAFTの発行により投資家から資金を集めた段階で、既に「売買」や「交換」にかかる行為の着手があったという見方もあり得るような気がします。そのように考えると、発行体はSAFTの発行時までに「仮想通貨交換業」の登録を受けていなければならないことになります。

 また、資金決済法第2条第7項の「仮想通貨交換業」の定義には、「その行う前2号に掲げる行為(=仮想通貨の売買・交換等)に関して、利用者の金銭又は仮想通貨の管理をすること」も含まれています。この規定は元々は仮想通貨交換業者の顧客の財産の分別管理との関係で規定されたと想像されますが、「・・・に関して」の文言が広義に解釈される可能性もあるような気がします。

 すると、SAFTの発行により資金を集めた段階で、「利用者の金銭又は仮想通貨の管理」を開始しているとみなされる可能性は無いのでしょうか?仮にそのようにみなされるのだとすれば、プラットフォームやネットワークの完成時期を問題にするまでもなく、SAFTの発行体は、発行に先立ち「仮想通貨交換業」の登録を受けなければならないことになります。

 前回のブログ記事でご紹介したとおり、SAFTの"Private Placement Memorandum"(私募目論見書)には、仮想通貨の規制に関する州法が制定されているニューヨーク州の居住者を販売先から除外するというものがあります。これはニューヨーク州においては、仮想通貨交換業にあたる業務を行う場合、登録が必要であることと関係があると思われます。

 もちろんニューヨーク州と日本とでは事情が違うということはあるのかも知れませんが、仮にSAFTの発行段階で資金決済法が適用されるようであれば、日本での販売はほぼ不可能に近いということになると思います。

更に、「利用者の金銭又は仮想通貨の管理」に該当する場合、犯罪収益移転防止法の「特定取引」に該当し、取引時の確認を必要とすると考えられますが、外国の発行体にこうした確認ができるとは考えられません。

 本ブログ記事執筆(2018年7月)の時点では金融庁などの規制当局がSAFTについてどのように考えているのか、公表された資料では見かけません。しかし、現在仮想通貨交換業の規制強化においては検討の俎上に乗っていると推測されます。今後の動向に注目したいと思います。

7. J-SAFTについて

 最近のネット記事の中には、米国のSAFTを真似て、我が国でもJ-SAFTを発行したらどうかという提言が行われているのを見かけますが、少なくとも以上に述べた問題点は検討を要すると思われます。

8. ブロック・チェーンの技術

 以上のとおりSAFTについては問題が色々あり、仮想通貨が今後永続的に残るものかどうか疑問視する人もおられるようですが、ブロック・チェーンの技術自体は有用なものとして発展する可能性を秘めているように思います。

 筆者の考えでは、流通の分野での利用が適しているように思います。例えば、オーガニックな農産物や水産物を食べたいという人たちが、出資をして契約農家や契約養殖業者に、薬品を最小限にしか使用しない農産物や水産物を作ってもらい、ブロック・チェーンの技術を使い、最終消費者に届くまでの流通経路ごとに認証を行う、といった例が考えられます。また、違法な手段で入手したウナギの稚魚でないことを認証する、といった使い道もあるのではないでしょうか?認証に協力した人に仮想通貨を報酬として与え、仮想通貨を使えばディスカウント価格で農産物や水産物を購入できる、といったビジネスモデルも考えられると思います。農産物や水産物も相場が形成されるものであることを考えると、流通に革命をもたらす可能性を秘めているように思います。

 最後の部分は法律問題ではありませんが、今後の規制のあり方として、ブロックチェーンの技術の利用を妨げるような規制にはならないことを祈っています。

(SAFTの項目おわり)

【SAFTの記事(1)~(3)の目次】

米国法関係

  1. SAFTとは何か?
  2. 米国の証券規制-1(「証券」の意義)
  3. SAFTの仕組み-1(「証券」の定義との関係)(以上1から3までにつきhttp://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2018/06/simple-agreemen.html
  4. 米国の証券規制-2(「適格投資家」向け私募)
  5. New York州における仮想通貨に関する規制(以上4と5につきhttp://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2018/06/simple-agreem-2.html

我が国の規制との関係(本ブログ記事)

  1. はじめに
  2. 有価証券性
  3. 金融商品取引業
  4. 適格機関投資家等特例業務
  5. 自己運用
  6. 資金決済法との関係
  7. J-SAFTについて
  8. ブロック・チェーンの技術

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