本日はM&Aについて一言。
武田薬品工業（以下「武田薬品」という。）によるシャイアーの買収の提案(https://www.takeda.com/jp/newsroom/newsreleases/2018/20180508_7964/)は、わが国最大の外国企業の買収として話題になっていますが、新聞記事やプレスリリースなどの公開情報をもとにコメントをさせて頂くこととします。
1．自社株を対価とした企業買収のスキームの問題点
本件では、武田薬品が自社株式と現金を対価にシャイアーの株主から、同社の株式を取得し同社を子会社化するわけですが、武田薬品による株式の発行に関しては、以下のような問題があります。
- (有利発行の問題) シャイアーの株主に対してプレミアムを付けるとすると、実質上武田薬品は株式を時価よりも安い対価で発行することになり、特に有利な発行価額による発行となる。
- (検査役の要否の問題) シャイアーの株式を株式発行の対価の一部とする点で、現物出資による株式発行になるので、検査役の検査が必要となる。（但し、市場価格をもって対価の評価額とする場合には、例外として不要になりますが。）
- (担保責任の問題) シャイアーの株式は上場しているので、クロージングまでの期間に株価が下がった場合、武田薬品による株式発行において、払込金額に相当する現物出資財産の給付が無いということで、シャイアーの株主と武田薬品の取締役の担保責任が生じるリスクがある。
以上の問題点があるため、自社株を対価として企業買収はほとんど行われていなかったというのが実情です。例外的に平成13年に「そうせい」が「アラキス」を買収したときには、自社株と現金を対価としていましたが（http://www.sosei.com/pdf/press_jp_20050719_045.pdf）、この件では対象会社の「アラキス」が非上場会社であったため、対価の正当性の立証にあたり、「アラキス」の株価の変動という要因を検討する必要が少なかったから、出来たのではないかと思います。
2．有利発行の問題と産業競争力強化法
株式の譲渡制限を設けていない会社の株式発行は、取締役会決議だけでできるのが原則ですが、上記のとおり有利発行になるリスクを回避するためには、株主総会の特別決議（3分の2以上の承認）を得ることになると思われます。プレスリリースによれば、武田薬品とシャイアーの双方が株主総会の承認を得る予定である旨述べられているのは、このことではないかと想像されます。
しかしながら、有利発行の問題は株主総会の特別決議を得ることで解決できるのかも知れませんが、そのほかの問題が残っています。こうした問題を解決するために、産業競争力強化法では、株式を対価とする公開買付け（外国におけるものを含む。）に際して行われる、株式発行について、以下のとおりの特例措置を定めています。
- 会社法では現物出資の目的である財産（対象会社の株式）の価額を定める必要がありますが、会社法の特例として、価額を定める必要が無く、双方の会社の株式の交換比率を定めれば足りることになります。－株式交換において当事会社間での株式交換比率を定めるのと同様であり、M&A取引であるという実質に着目をしているものと理解できます。（武田薬品によるシャイアーの買収でも、シャイアーの既存株主に対する武田薬品の株式の割当比率を合意しています。）
- 株主総会の特別決議を要する。但し、会社法の簡易株式交換の規定が準用されており、(i) 対象会社（本件ではシャイアー）の株主に交付される買収会社（本件では武田薬品）の株式の数に一株あたりの純資産額を乗じて得た額と(ii) 対象会社の株主に交付される株式以外の財産の合計額が、買収会社の純資産の5分の1を超えない場合には、株主総会決議は不要です。－本件ではこの例外は使えないでしょうね。
- 検査役による調査や価額担保責任の規定の適用は除外されている。
- 組織再編における反対株主の株式買取請求権の規定が準用される。
以上のとおり、産業競争力強化法が定める会社法の特例は、株式発行の規定の特例という形式を取りながら、自社株を対価とした買収スキームの実質はM&Aであることから、会社法の組織再編に関する規定を準用しているという特色があると考えられます。
シャイアーの株主に対してはexchange offerが行われるというニュースもあり、外国における公開買付けに類似するものに該当すると考えられるので、武田薬品としては産業競争力強化法の会社法の特例の利用しうるのではないかと思います。産業競争力強化法が定める会社法の特例を利用するには、主務大臣による事業再編計画の認定を受ける必要がありますが、上記のとおり、現物出資の目的である財産の価額を定める必要がなく、株式交換比率を定めれば足り、検査役の検査や価額担保責任の規定の適用を受けないというのは、武田薬品にとって魅力的な点であり、筆者は同社が産業競争力強化法が定める会社法の特例を利用する可能性があると考えております。
3．第196国会に上程された産業競争力強化法改正案と平成30年の租税特別措置法の改正
株式を対価とする買収について、最近の法改正の動きを整理してみます。
従来国内において株式を対価とするM&Aが困難であった原因として、株式の売り手になるターゲットの既存株主に、キャピタルゲインが発生し課税されるという問題がありました。この点については、平成30年の租税特別措置法の改正により、所得税の繰り延べが認められることになりましたので、税務的な障害が一つ除去されたことになります。
そして、平成30年の第196国会には、産業競争力強化法の改正案が上程されており、改正案が成立すれば、公開買付け以外の、株式を対価とする相対取引による企業買収にも適用範囲が拡大されます。また、平成30年2月に発表された会社法改正の中間試案でも「株式交付」というM&Aの手段を導入する案が提案されています。そうすると、公開買付けが利用できない未上場会社での利用も考えられます。
ということで、今後は株式を対価とするM&Aが増えることが予想されますが、以下のような問題も考えられます。
未上場会社がターゲットである場合、企業内容の情報開示が行われておらず、買収者側の既存株主ー特に少数株主ーが賛否を判断するための情報提供をどのようにして行うかが課題になるように思われます。株主総会の議案においてターゲットに関する詳細な情報を記載すべきではないでしょうか･･･。
しかしながら、他方において、ターゲットのデューデリジェンスで得られた情報に秘密情報が含まれていることもあり得ます。特に未上場会社の場合には、未公表の情報が多いはずですから、買収側の株主への情報提供につきターゲットの理解を得るのが困難な場合が出てくるのではないか、とも考えられます。
4．株主の保護
まず言えることとしては、株主総会の特別決議を取るとした場合、3分の2の多数の賛同を得ることが必要ですが、機関投資家を中心に投資家の理解を得ることが必要なのは言うまでもありません。特にM'&Aの成功率は3割程度といわれているところ、本件はその3割のほうに入る、ということで納得を頂く必要があります。
特に、武田薬品によるシャイアーの買収は、発行株式数の多さと金額の大きさから、株主の権利の希薄かや武田薬品の財務内容への影響、更にはPMIに失敗した場合に発生するリスクへの懸念から「大博打」と評しているマスコミの報道もあります。
企業経営は多かれ少なかれリスクを取って行うものですから、ギャンブルの側面があることは、当然のことなのかも知れませんが、ギャンブルを打つからには、ギャンブルに参加したくないと思っている人たちをどうするか、という課題があると思います。
既存株主の保護という観点で言えば、上記の産業競争力強化法の会社法の特例措置によれば、組織再編における反対株主の株式買取請求権の規定が準用されますので、ギャンブルに参加したくない人たちのために退出する道を確保するという意味において、産業競争力強化法の会社法の特例措置を利用するのが妥当ということが言えると思います。
加えて、武田薬品の側としても、反対株主の株式買取請求権の手続を取ることによって、後日株主代表訴訟を起こされた場合でも、株主保護の対策をとったという反論をする材料として使えるかもしれません。
5．債権者の保護
格付機関が武田薬品の格付を下げるという話も報道されています。本件買収が武田薬品の財務に悪影響があるという見通しであれば、既存債権者の保護も問題になると思います。本件では、シャイアーの株主に対して、武田薬品の株式以外に現金も交付される旨がプレスリリースに記載されています。したがって、シャイアーの買収にあたり会社から現金が出て行くわけです。
会社法の組織再編の規定では、ターゲットの株主に買収者の株式以外の財産が交付される場合には、債権者保護手続が取られることになっています。
ところが、会社法の株式発行の規定には債権者保護手続（債権者異議手続）がなく、産業競争力強化法の会社法の特例の規定においても、債権者保護の手続を準用していません。
筆者としては、産業競争力強化法の制定時に何故会社法の組織再編にある債権者保護手続を準用しなかったのか関心があるところですが、平成30年2月に公表された会社法改正の中間試案においては、株式を対価とするM&Aの手続として「株式交付手続」の導入が挙げられており、その中では債権者保護手続が改正点の一つとして記載されています。したがって、法務省としては株式を対価とするM&Aも会社法の組織再編の一種という位置づけで債権者保護手続を要すると考えているようです。
本件では大口債権者と考えられる銀行は、コミットメントラインの設定に合意しているようですので、銀行が異議を述べるということは考えにくいですが、取引債権者がどのように考えているのか。例えば、契約書には解除原因として「その他信用悪化の場合」と定めている場合、これを理由に解除を求めてきた場合、どのように対応すればよいのか。債権者保護手続が無いことを踏まえたうえでの対策が必要かも知れませんね。
6．証券取引所の有価証券上場規程
現行法の下では株式を対価とする買収を行う場合、第三者割当による株式発行という形式を取らざるを得ないと思います。
ところが、上場会社が第三者割当を行う場合、通常のエクイティ・ファイナンスにおける開示事項に加え、
- 割当先の払込を要する財産の存在の確認や払込金額の算定根拠の開示が必要であり、取引所が必要と認める場合には、更に有利発行に該当しないことについての意見書の開示が必要であり（上場規程施行規則402条の２）、
- 25%以上の議決権株式の第三者割当や支配権の移転を伴う場合には、独立した者の意見又は株主総会の決議が必要であり（上場規程432条)、
- 割当先は割当後2年間は譲渡の報告をする必要がある(同422条)。
といった自主規制ルールがあります。
これらはいずれも一般的な第三者割当における弊害防止措置と考えられますが、本件にも適用されるのかどうかがよく分かりません。特に3つ目の割当先の譲渡の報告については、ターゲットのシャイアーが上場会社であることから、シャイアーの個別株主にこれを遵守させるのは現実的に困難と思われます。
かつて「そうせい」が「アラキス」を買収した際にも、割当先による譲渡の報告を行わせているようです。「そうせい」による「アラキス」の買収の際には、ターゲットである「アラキス」が未上場会社で株主数も限られていたので、このような対応が可能であったと考えられますが、本件は事案が違います。
プレスリリースによれば、武田薬品はADC(American Depository Certificate)をシャイアーの株主に交付するとのことですので、ADC発行のための武田薬品の株式の預託先を「第三者」とみなして、預託先に譲渡の報告義務を課すということも考えられなくも無いですが、預託を受ける機関は実態として第三者割当の割当先とは言いがたく、無理な解釈という気もします。しかも、ADCではなく、原株を渡すこともあるようにプレスリリースには書かれています。
そうすると、株式を対価とする公開買付け等を実施する場合の株式発行は、有価証券上場規程の「第三者割当」に該当しないという割り切りをするほうが解決としてはすっきりするようにも思えます。上場規程の「第三者割当」の定義としては、開示府令の「第三者割当」の定義を引用していますが、開示府令においては、第三者割当と並んで株式を対価とする海外における公開買付けを規定しており、両者は別物という理解をしているようです。これを根拠に株式を対価とする海外における公開買付けは、上場規程における「第三者割当」には該当しないというロジックも考えられると思います。
もっとも、平成30年の産業競争力強化法改正案では、株式を対価とする相対取引による買収についても会社法の特例を設けることとされており、更に会社法改正の中間試案によれば、株式交付手続を導入する案が提案されていますので、こうした法改正が成立した場合には、これに対応すべく有価証券上場規程の改正も必要となってくるものと思われます。
7．会社の報酬制度との関係
マスコミでは今回の武田薬品によるシャイアーの買収について「大賭博」と評している向きもあるようですが、その点はともかく、経営陣が何故このような判断をするに至ったかということにも筆者としては興味があります。
武田薬品は、ストックオプション、BIPなど株式報酬制度の導入を行っていますが、株式報酬制度の特質としては、株価が上がった場合のアップサイドの利益を得ることができるが、下がった場合何らかのサンクションを受けるわけではないというものです。
したがって、株式報酬制度を導入した結果として、経営陣が保守的かつ慎重な経営判断ではなく、大胆な経営判断を促進する効果が働いていたのではないか、という気がします。
もっとも、こうした現象について統計的な根拠などは何もありませんので、筆者の想像に過ぎないですが、某社の経営者である筆者の長年の友人にそのような話しをしたところ、「確かにそのようなことがいえるかも知れない」といわれました。会社の報酬制度のあり方によって経営者の考え方が変わりうるという研究も興味深いものがあります。
以上
