官民連携(PPP)事業のSPC株式の譲渡（セカンダリー市場）

我が国ではあまり聞かない話ではないかと思いますが、官民連携(PPP)事業におけるSPCの株式の譲渡の話題です。

PFI事業の発祥の地である英国では、官民連携(PPP)事業における建設業者らが、早期のEXIT戦略として、その保有する株式を機関投資家に譲渡するということが行われているとのことです。取引の内容としては、SPC株式のみの譲渡ではなく、劣後ローンとの抱き合わせでの譲渡という形で行われるようです。また、取引の方式は、相対での交渉による場合もあるし、オークションを行う場合もあるようですが、買い手は、ガーンジー島（Bailiwick of Guernsey) https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%AC%E3%83%BC%E3%83%B3%E3%82%B8%E3%83%BCやジャージー諸島https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%B8%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%82%B8%E3%83%BCに設けられたインフラ・ファンドのようなタックス・ヘイブンにおける私募ファンドが購入しているとされています。

一般に官民連携(PPP)事業の期間は長いので、年金基金などの長期的な投資を行う機関投資家には向いている投資対象と考えられます。

また、プロジェクトの建設期間中(green field)の段階ではなく、完工後(brown field)の段階に至ったプロジェクトのSPC株式等がセカンダリー市場での取引の対象とされているようです。完工遅延やコスト・オーバーランのような建設期間中のリスクはとりたくないということと考えられます。

こうした動きはリーマンショックの前までは盛んでしたが、その後下火になっているという話もあり現在はどうなっているのかは、筆者は情報を持ち合わせていません。従って、やや古い話になるかもしれませんが、その点はご容赦ください。

1．政策的な問題

スポンサーである建設業者からすると、早期に投資資金を回収し、新たなプロジェクトへの投資を行うメリットがありますが、こうしたSPC株式のセカンダリー市場での売却については、次のような異論もあるようです。

官民連携(PPP)事業の全てに当てはまるものかどうかは分かりませんが、官民連携(PPP)事業におけるSPCのセカンダリー市場での取引によって、新しい富が生まれるわけではなく、収入源が、国や地方公共団体からの支出である場合（サービス購入型のPFIを考えてください。）、国民が払う税金によって、SPC株式を購入したオフショアのファンドが潤うだけである、という批判があります。

また、SPC株式の所有者が官民連携(PPP)事業の建設業者から投資目的のファンドに代わった場合、当該事業にかかる意思決定を適切に行うことができるのか、疑問という批判もあります。

2．ストラクチャリングについて

SPC株式のみの譲渡であれば、あまり複雑なスキームを考案する必要はないのかもしれませんが、劣後ローンとの抱き合わせのような場合、これを信託や別のSPCを使って一つにまとめて売却するということも考えられます。

また、SPC株式の所有者が投資目的のファンドに代わった場合、事業にかかる意思決定を適切に行うことができるかどうかという問題もあり、そのような問題への対応としては、SPC株式を信託し、信託受益権の形で投資家へ売却し、信託財産であるSPC株式の議決権は委託者である建設業者等に残しておくということも考えられると思います。

3．デューデリジェンスの重要性

投資家の側からすると、購入の意思決定のためのデューデリジェンスが重要となると考えられます。

デューデリジェンスの対象は広くプロジェクト関連契約全般になると思いますが、その中でも特に重要になりそうなものとしては以下のような点でしょうか…。

a. SPC株式等の売却について、ほかの株主や第三者の同意を要するか？要する場合には、同意を要しない方法がないかどうかの検討が必要となると思われます。また、潜在株式の有無や、意思決定の方法もデューデリジェンスの対象となると思われます。

b.　先買権(pre-emption right)の有無。大抵は付着していると思います。英国の事例では、完工したのちには、先買権が外れるような工夫をしている事案もあるようです。

c.  市場環境の変化、施設運営コストの変動といった要因（こういったリスクが下請業者にpass downされているかどうか）や保険料や施設の管理費用や更新の要否といったことも検討課題と考えられます。

d. 　プロジェクト関連契約においては、履行ボンドや保証の内容や期間はもとより、下請業者にプロジェクト関連契約の義務がpass downされているかどうかが問題になると考えられます。

e.   また施設運営業者との契約については、施設運営業者への支払の条件、責任の内容、step-inする場合の条件等が問題になりますし、さらに、建設業者と施設運営業者との間のインターフェース及び責任分担も検討課題になると考えられます。

プロジェクト関連契約に加え、ローン契約及び付随する担保契約の内容もデューデリジェンスの対象となると考えられます。

このように挙げるとキリがありませんが、デューデリジェンスの対象は広汎なものになり、そのコストもかかることになりますので、売り手の側でこうした点についてレポートを作成し（その内容の正確性について表明保証をすることになると思いますが）、買い手側のデューデリジェンスの負担を軽くするということも考えられると思います。

以上

イスラム金融(58)平成27年銀行本体によるイスラム金融の解禁(3)貸付と同様の経済的効果を有する取引(2)

今回は前回http://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2015/11/57272-732b.htmlに引き続き、銀行本体によるイスラム金融の解禁の各論を扱います。

2．「貸付等と同様の経済的効果を有する取引」であって、「当該取引に物件の賃貸が含まれる場合」

a. イジャーラの意義

　　物件の賃貸が含まれるイスラーム金融の類型としては、イジャーラがあります。イジャーラについては、何度もこのブログで取り上げていますので、詳細はそちらを参照ください。http://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2008/06/15_6b50.html

　　要するに、イジャーラとは本来はオペレーション・リースに近い契約と考えられますが、付随的契約との組み合わせにより、ファイナンスリース類似の取引にストラクチャリングしたものが、イスラーム金融では使われています。例えば、目的物の主要な修繕は本来は賃貸人の義務ですが、イスラーム金融においては、管理契約により賃借人に行わせる旨の合意をしています。また、目的物の滅失は原則的には賃貸人のリスクなるはずですが、イスラーム金融で使われる場合、目的物が滅失した場合は早期償還が生じ、賃貸人に支払われる保険金では、元本の償還に足りないときは、賃借人が損失の補填をするといった約定がなされている事例もあります。

b. 平成27年パブコメ回答7番と平成20年パブコメ回答5番との整合性

　　監督指針の改正にかかるパブコメ回答7番によると、「物件の賃貸借を含む取引」について、「経済的効果だけではなく、形式も考慮する必要がある」と述べたうえで、「銀行法第10条第2項第18号の要件を充足する必要がある」と書かれています。銀行法第10条第2項第18号とは、銀行の付随業務としてのファイナンス・リースの要件を規定したものですから、パブコメの記述から判断する限りは、イジャーラのうち、上記の銀行法の規定に定める形式によるもののみを銀行本体による付随業務として認める趣旨と解されます。すなわち、銀行法第10条第2項第18号で定めるファイナンス・リースと同じストラクチャリングがなされたイジャーラであれば、銀行の付随業務としてイジャーラによるイスラーム金融を認めるという趣旨と解されます。

　銀行法や施行規則を改正することなく、現行法規の解釈の枠内で銀行本体によるイスラーム金融を解禁するという今回の監督指針の改正の考え方からすると、このようなことになるのだと思いますが、平成20年の銀行法施行規則の改正により子会社・兄弟会社方式によるイスラーム金融解禁の際に出されたパブコメ回答との整合性が気になります。

　というのは、平成20年のパブコメ回答5番においては、イジャーラが「リースの契約形態をとる場合であっても、銀行法施行規則においては別種の取引と観念される」と述べていますので、ここではイジャーラは、ファイナンス・リースとは別種の取引と認めているわけです。

　　平成20年のパブコメ回答においては、イジャーラとはファイナンス・リースとは別種の取引であると言いながら、平成27年のパブコメ回答においては、ファイナンス・リースの要件を充足する必要があると述べているので、この両者のパブコメ回答の整合性をどのように考えればよいのか、筆者にはよくわかりません。

c. イスティスナァについて

　　銀行法第10条第1項第2号の「資金の貸付け」とは、貸付実行だけでなく、その後の元利金の支払/回収も含む意味と考えられます。ところが、イスラーム金融においてイジャーラが使われるのは、元利金の支払/回収の部分にほぼ限られています。従って、「物件の賃貸借が含まれる取引」とは賃貸に限るとすると、貸付実行の部分を説明しきれないということになります。

　ここで、監督指針のV －３－２　「『その他の付随業務」等の取扱い』の「(3)資金の貸付け等と同様の経済的効果を有する取引」の①のロを引用しますと、次のように書かれています。

　　「当該取引に物件の賃貸が含まれる場合（銀行が当該物件の取得前に取得の対価を支払う場合を含む。）には、当該物件の賃料に係る信用リスク以外に当該物件に関するリスクを銀行が負担していないこと。また、法第10条第２項第18号の要件を満たすこと、銀行が物件の建設等、銀行が行うことのできない業務を行うこととなっていないこと。」

　上記の引用箇所において、カッコ書きで「銀行が当該物件の取得前に取得の対価を支払う場合を含む。」と書かれており、さらに、「銀行が物件の建設等、銀行が行うことのできない業務を行うこととなっていないこと。」と書かれています。

　この部分は、貸付実行の部分に関するものであって、イスティスナァを意識している部分と思われます。イスティスナァとは、請負契約に類似していますが、仕事の完成前から注文者が請負人に対して、請負報酬を支払うというものです。イスティスナァについての詳細な説明は過去のブログにおいて行っており、そちらをご参照ください。http://shoko-hajime.cocolog-nifty.com/blog/2008/07/21_54fc.html

　　イスラーム金融におけるプロジェクト・ファイナンスにおいては、プロジェクト建設中における貸出実行に相当する部分をイスティスナァとし、借入人であるプロジェクト会社を請負人として、工事完成前に注文者である金融機関が、プロジェクト会社に報酬を払うことにして、貸付実行の代用としています。そして、プロジェクト完工後の元利金の支払/回収に相当する部分につきイジャーラを締結し、金融機関がプロジェクト資産をプロジェクト会社に賃貸し（イジャーラ）、賃料の支払いを元利金の支払いの代用としているものが多く見られます。監督指針の規定は、このような、イスティスナァとイジャーラとの組み合わせによるプロジェクト・ファイナンスを念頭に置いているように思われます。

　　もっとも、貸出実行期間に関しては、イスティスナァ以外のイスラーム法の概念（たとえば代理に相当するワカラ）を使っている事案もあり、監督指針の文言は、イスティスナァに限定するような表現ではないので、イスティスナァ以外の概念を使うことを禁じているものではないと解されます。

　　なお、監督指針では「銀行が物件の建設等、銀行が行うことのできない業務を行うこととなっていないこと。」と書かれている点の意味ですが、これは銀行がイスティスナァにおける請負人側になってはならないという意味と思われます。

　　イスティスナァの中には、パラレル・イスティスナァと呼ばれるものがあります。これは、金融機関が資金需要者との間で第一のイスティスナァを締結するとともに（この場合は、金融機関は注文者、資金需要者は請負人となります。）、別途金融機関は第三者との間で、完成した物を引き渡す契約を締結します（この場合は金融機関は請負人、資金需要者は注文者となります。）。これが第二のイスティスナァになるわけですが、第一のイスティスナァの請負代金が100であり、第二のイスティスナァの請負代金が110であれば、金融機関は、差額の10を利ざやに代わるものとして得ることができるわけです。

　　ところが、第二のイスティスナァにおいて、金融機関は建築請負人となるので、監督指針によれば、パラレル・イスティスナァができないことになります。

　　パラレル・イスティスナァができないとしたのは、請負契約に類似する契約の請負人に相当する当事者となるのは、銀行の兼業禁止に触れるとともに、請負人の担保責任といった銀行が信用リスク以外のリスクに晒されるのを防止するという考えがあったのではないかと思います。

　以上が「「貸付等と同様の経済的効果を有する取引」であって、「当該取引に物件の賃貸が含まれる場合」についての解説であり、次回は「貸付等と同様の経済的効果を有する取引であって、顧客の行う事業に係る権利の取得が含まれる場合」を扱うことにします。

以上